Suomalainen yksityinen työeläkejärjestelmä on monimutkainen. Isoja ja merkittäviä asioita on haastavaa erottaa pienemmistä ja ei niin merkityksellisistä seikoista. Tämän kirjoituksen tarkoituksena on tuoda esiin sitä, kuinka eläkeyhtiöiden sijoitustoiminnoille asetetaan tavoitteet ja rajoitteet. Jotta esityksestä tulisi ymmärrettävä, on tehtävä pelkistyksiä ja rajauksia. Pelkistysten ja rajausten avulla pyrimme hahmottelemaan sen kuuluisan ison kuvan ja selkeyttämään eläkeyhtiöiden sijoitustoimintojen tehtävää ja haastetta nykyisessä eläkejärjestelmässämme.
Esityksen ensimmäisessä osassa toteutetaan päättely, jonka avulla saadaan esiin eläkeyhtiöiden vähimmäistuottovaade pitkällä aikavälillä. Toisessa osassa avataan sitä, kuinka sijoitustoimintaa rajoitetaan vakavaraisuusaseman kautta. Lopuksi pohditaan lyhyesti, kuinka eläkeyhtiöt joutuvat tasapainottelemaan tavoiteltavan tuoton ja tuoton tavoittelulle asetetun rajoitteen välillä.
Tavoiteltava vähimmäistuotto – Säilyttää vakavaraisuusasteen ennallaan
Suomalaisessa eläkejärjestelmässä ei ole olemassa mitään yksiselitteistä tuottoa, johon eläkeyhtiöiden tulisi päästä omassa sijoitustoiminnassaan. Toisaalta suoraviivaisella päättelyllä on löydettävissä pitkän aikavälin vähimmäistuotto, joka eläkeyhtiöiden on saavutettava nykyisessä eläkejärjestelmässä. Päättelymme etenee seuraavin vaihein:
- Eläkeyhtiön on säilytettävä vakavaraisuusasteensa pitkällä aikavälillä ollakseen toimintakykyinen
- Eläkevastuita kasvatetaan vuosittain tuottovaateella, joten sijoitusomaisuuden on kasvettava vastaavasti vakavaraisuusasteen säilymiseksi ennallaan
- Eläkeyhtiöiden vastuulle jäävä osuus tuottovaateesta saadaan poistamalla vaateesta osaketuottosidonnainen lisävakuutusvastuu (OLV)
Vakavaraisuusaste ei saa heiketä pitkällä aikavälillä
Otamme lähtökohdaksi sen, että eläkeyhtiöiden on säilytettävä vakavaraisuusasteensa ennallaan, jotta yhtiöt säilyisivät vakavaraisina eli sijoittamisen näkökulmasta toimintakykyisinä. Vakavaraisuusaste on sijoitusomaisuuden arvon suhde eläkevastuiden arvoon. Eläkevastuut sisältävät sekä nyt maksussa olevien ja tulevaisuudessa maksuun tulevien eläkkeiden rahastoidut osuudet.
Eläkevastuita kasvatetaan vuosittain tuottovaateella
Nykyisessä eläkejärjestelmässä eläkevastuita kasvatetaan vuosittain perustekorolla (3 %), täydennyskertoimella ja osaketuottosidonnaisella lisävakuutusvastuulla (OLV). Nimeämme näiden tekijöiden summan tuottovaateeksi. Eläkevastuiden kasvattaminen tuottovaateella on eläkejärjestelmän säännöissä tehty päätös, jonka tarkoituksena on kattaa osa tulevaisuudessa maksettavista eläkkeistä sijoitustuotoilla.
Koska lähtökohtamme on vakavaraisuusasteen säilyminen ennallaan ja eläkevastuita kasvatetaan vuosittain tuottovaateella, on sijoitusomaisuuden arvonkin kasvettava tuottovaateen verran.
Tässä esityksessä ajatellaan, että sijoitustoiminnan tehtävä on kattaa vain yllä esitetyn tuottovaateen suuruinen vuosittainen kasvu eläkevastuissa. Emme siis huomioi muita eläkevastuiden kokoon vaikuttavia tekijöitä, joita ovat esimerkiksi työkyvyttömyysliike, yhtiöiden onnistuminen uusien asiakkaiden hankinnassa, kuolevuus jne.
Alla olevassa laatikossa on summattu yllä esitetty päättely.
Eläkeyhtiöiden vastuulle jäävä osuus tuottovaateesta
Sijoitusomaisuudelle tulisi siis saavuttaa aiemmin määritellyn tuottovaateen suuruinen tuotto vakavaraisuusasteen säilyttämiseksi. Tarkastellaan seuraavaksi komponentteja, joista tuottovaade koostuu.
Yksi summattava termi tuottovaateessa on osaketuottosidonnainen lisävakuutusvastuu (OLV), jonka tarkoitus on poistaa eläkejärjestelmän sijoitustoiminnasta myötä syklisyyttä. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että yksittäisten yhtiöiden sijaan eläkejärjestelmä kantaa vastuun OLV:in tuotosta. Tällä tavoitellaan sitä, ettei eläkeyhtiöiden olisi pakko vähentää sijoitustensa osakeriskiä sijoitusmarkkinoiden laskettua.
Koska OLV on ”järjestelmän vastuulla”, voimme suorittaa seuraavanlaisen päättelyketjun pienellä yksinkertaistamisella ja epätäsmällisyyden sietämisellä. Siirretään 20 prosenttiyksikön verran OLV-jakauman mukaista osakeriskiä pois eläkeyhtiön taseesta ”eläkejärjestelmän vastuulle”. Tämä on perusteltua, sillä OLV-osuuden tuotto ei (juurikaan) vaikuta eläkeyhtiöiden vakavaraisuuksiin.
Nyt ollaan tilanteessa, jossa eläkeyhtiöillä on käytössään 80 %-yksikköä sijoitusomaisuudestaan. Tällä sijoitusomaisuudella yhtiöiden tulisi saavuttaa koko sijoitusomaisuudelleen rahastokoron (3 %) ja täydennyskertoimen suuruinen vuosittainen tuotto pitkällä aikavälillä. Nimeämme tätä tuottoa termillä ’yhtiön vähimmäistuotto’. Edellä esitetty päättely on tiivistetty alla olevaan kuvaan.
Yhtiön vastuulla oleva vähimmäistuotto on melko stabiili
Tarkasteltaessa yhtiön vastuulla olevaa vähimmäistuottoa huomataan, että sen vaihteluväli on kohtuullisen suppea (3,7-6,1 % vuosina 2011–2022). Tuoton ainoa ei-vakio termi on täydennyskerroin, joka vaihtelee eläkeyhtiöiden keskimääräisen vakavaraisuuden mukaan.
Kun tuottovaateessa huomioidaan OLV, niin tuottovaateen vaihteluväli kasvaa merkittävästi. Alla olevan kuvaan liittyen kannattaa tiedostaa, että OLV-osuutta on kasvatettu. OLV-osuus oli vuosien 2011-2015 välillä 10 prosenttiyksikköä. Vuosina 2016–2017 OLV-osuutta kasvatettiin vaiheittain siten, että vuodesta 2018 OLV-osuus on ollut 20 prosenttiyksikköä.
Rajoite tuoton tavoittelulla – Vakavaraisuusasema on nopeasti muokattavissa
Seuraavaksi tarkastelemme, kuinka tuoton tavoittelua eli sijoitusriskin ottamista rajoitetaan nykyisessä eläkejärjestelmässä. Rajoittaminen tapahtuu käytännössä yhden parametrin, vakavaraisuusaseman, avulla.
Ennen kuin käymme tarkemmin läpi vakavaraisuusasemaa, pitää kiinnittää huomiota tärkeään seikkaan. Edellisessä osiossa lähtökohdaksi otetulla vakavaraisuusaste ja vakavaraisuusaseman kaavassa osoittajana oleva vakavaraisuuspääoma ovat käytännössä sama asia. Tämä luo yhteyden yhtiön vähimmäistuoton ja alla esiteltävän rajoitteen välille.
Vakavaraisuuspääoma määrittää sallitun sijoitusriskin määrän
Vakavaraisuusasema on vakavaraisuuspääoman suhde vakavaraisuusrajaan. Vakavaraisuusaseman osoittaja vakavaraisuuspääoma on sen sijoitusomaisuuden arvo, joka ylittää eläkevastuiden arvon.
Lukijan on hyvä huomioida se, ettei eläkeyhtiöt voi hankkia lisää vakavaraisuuspääomaa muutoin kuin saavuttamalla tuottovaadetta korkeampia sijoitustuottoja. Tämä erottaa eläkeyhtiöt perinteisistä yksityisen sektorin yhtiöistä.
Vakavaraisuusraja on sijoitusten riskillisyyden mitta
Vakavaraisuusaseman nimittäjä vakavaraisuusraja on hieman hankalampi selittää ja ymmärtää. Emme tässä kohtaa pureudukaan tarkasti vakaavaraisuusrajan laskemiseen. Lukija voi hyvin ajatella vakavaraisuusrajan olevan vastaus kysymykseen:
”Kuinka paljon vakavaraisuuspääomaa eläkeyhtiöllä on vähintään oltava, jotta yhtiön sijoitusomaisuuden arvo ylittää eläkevastuiden arvon vuoden kuluttua erittäin suurella todennäköisyydellä hyvin epäsuotuisassa sijoitusmarkkinaskenaariossa sijoitusomaisuuden riskillisyys huomioiden?”
Edellä esitetty kysymys ei ole yksinkertaisimmasta päästä. Lukijan kannalta tärkeintä on ymmärtää, että eläkeyhtiö säätää vakavaraisuusrajansa arvoa muuttumalla sijoitustensa riskillisyyttä. Mitä vähemmän sijoitusriskiä sitä pienempi on vakavaraisuusrajan arvo. Vastaavasti sijoitusriskin lisääminen kasvattaa vakavaraisuusrajan arvoa.
Alla olevassa kuvassa on esitetty pelkistäen vakavaraisuusrajan laskennan vaiheet, jotka toteuttamalla päädytään vakavaraisuusrajan arvoon.
Vakavaraisuusaseman tulee olla vähintään yksi nykyisillä säännöillä
Vakavaraisuusasema on siis vakavaraisuuspääoman ja vakavaraisuusrajan suhde. Nyt valvova viranomainen on asettanut vakavaraisuusaseman alimmaksi sallituksi raja-arvoksi 1,00. Jos eläkeyhtiö alittaa kyseisen arvon, kohdistuu siihen tiettyjä valvontatoimenpiteitä. Emme kuitenkaan tässä kohtaa pohdi näitä toimenpiteitä tarkemmin. Toteamme vain, että eläkeyhtiöillä on selkeä motivaatio pysytellä tuon arvon yläpuolella.
Nykyinen käytäntö eläkeyhtiöissä näyttää olevan se, että yhtiöiden hallitukset ovat asettaneet sijoitustoiminnalle viranomaisten raja-arvoa korkeamman raja-arvon, jota sijoitustoiminta ei saa alittaa ilman hallituksen hyväksyntää.
Eläkeyhtiö kykenee säätämään vakavaraisuusaseman arvoa
Eläkeyhtiö kykenee muuttamaan vakavaraisuusaseman arvoa muuttamalla nimittäjässä olevan vakavaraisuusrajan arvoa. Tämä tapahtuu muuttamalla sijoitusten riskillisyyttä. Tästä seuraa se, ettei vakavaraisuusaseman arvo yksinään kerro eläkeyhtiön vakavaraisuustilanteesta paljoakaan. Lisäksi on hyvä huomata, että sekä osoittajan vakavaraisuuspääoma että nimittäjän vakavaraisuusraja muuttuvat myös sijoitusten arvonmuutosten seurauksena.
Tavoite ja rajoite – Kaksi vastakkaista voimaa
Edellä on avattu sitä, millaista tuottoa eläkeyhtiön on vähintään tavoiteltava ja kuinka tuoton tavoittelua on rajoitettu. Nyt pureudumme tarkemmin tavoitteen ja rajoitteen väliseen yhteyteen.
Eläkeyhtiön sijoitustoimintaan vaikuttaa kaksi vastakkaista voimaa. Toisaalta yhtiöiden tulee ottaa sijoitusriskiä saavuttaakseen pitkällä aikavälillä vähintään tuoton, joka säilyttää yhtiöiden vakavaraisuusasteen ennallaan. Tämä on välttämätöntä, jotta eläkevastuista määrätty osa saadaan katettua sijoitustuotoilla nyt ja tulevaisuudessa.
Toisaalta eläkeyhtiöiden on käytännössä ylitettävä joka hetki viranomaisten asettama vakavaraisuusaseman raja-arvo 1,00. Vakavaraisuusasemaan yhtiöt voivat vaikuttaa hyvinkin nopeasti pienentämällä sijoitustensa riskillisyyttä, jolloin vakavaraisuusraja pienenee. Käytännössä tämä toteutetaan myymällä listattuja osakkeita.
Haasteena nykyisessä sääntelyssä on se, että lyhyellä tähtäimellä eläkeyhtiöillä on kannustin kasvattaa vakavaraisuusasemaa myymällä sijoitusriskiään, mikäli vakavaraisuusasema heikkenee sijoitusmarkkinoiden laskiessa. Pitkällä tähtäimellä ja yhteiskunnan kannalta toivottavampaa olisi kuitenkin pitää kiinni riittävästä ja hyvin hajautetusta sijoitusriskistä yli markkinasyklien. Ts. eläkeyhtiöiden olisi siis vältettävä tilanteet, joissa ne myyvät sijoitusriskiään vain parantaakseen vakavaraisuusasemaansa. Yleensä tällaiset tilanteet toteutuvat sijoitusmarkkinoiden jo laskettua jonkin markkinashokin seurauksena.
