PE-rahastoja ja pyramidihuijauksia

Jos omistaisin pääomasijoitusrahastoja (PE-rahastoja), olisin melko huolestunut. Aika harvoin mitään vakiintunutta omaisuuslajia verrataan pyramidihuijaukseen. Nyt vertauksen esitti tanskalaisen eläkeyhtiön ATP:n sijoitusjohtaja Mikkel Svenstrup PE-rahastoista (Financial Times 28.09.2022). Vertaus ei palvele millään lailla ATP:n etuja. Oikeastaan se on ATP:lle haitallinen näkemys, sillä yhtiöllä on nykyisellään 119 miljardin euroa hallinnoitavia varoja ja sijoituksia 147 PE-rahastoon. Selvästikään Svenstrup ei lausunnoilla tavoittele omia etujaan, mikä tekee hänen näkemyksestään entistä mielenkiintoisemman ja uskottavamman. Lähdetään pureutumaan lausuntoon tarkemmin.

Väite on siis se, että PE-rahastoissa on pyramidihuijauksen piirteitä. Ensimmäisenä kannattaa kiinnittää huomio siihen, että ATP on omistajana 147 eri PE-rahastossa. Täten Sventrup kuuluu hyvin rajattuun joukkoon ihmisiä, joilla on pääsy laajaan dataan PE-rahastoista ja niiden omistuksista. Hänen näkemyksensä siis pohjautuvat kovaan dataan, jota ATP on saanut omistamistaan rahastoista ja rahastojen omistamista yrityksistä.

Olennaista on myös huomata, että Sventrupin havainnot on tehty vuoden 2021 datasta. Kyseisenä vuonna Yhdysvalloissa listattiin pörssiin 1035 yhtiötä, mikä on kaikkien aikojen ylivoimaisesti suurin määrä uusia listautumisia kalenterivuoden aikana. Tästä huolimatta vuonna 2021 ATP:n PE-rahastojen myydyistä yrityksistä yli 80 prosenttia myytiin toiselle PE-rahastolle tai saman PE-rahaston seuraavalle rahastolle (continuation fund). Onko yli 80 prosenttia paljon vai vähän? Se on pelottavan paljon.

Pelkistäen PE-rahastojen sijoitusstrategia menee näin. Ensin rahastot keräävät joukolta sijoittajia tarvittavan määrän rahaa. Sitten rahastot etsivät heille sopivia yrityksiä omistettavaksi seuraavan 5–10 vuoden ajaksi. Omistajana PE-rahasto pyrkii kehittämään yrityksiään kasvattaen niiden arvoa, kunnes yritykset ovat valmiita myytäväksi eteenpäin seuraaville omistajille. Jos kaikki menee hyvin, saavat rahastoon sijoittaneet tahot ottamaansa riskiä vastaavan tuoton ja PE-rahasto muhkean palkkion tekemästään työstään. Jo hyvissä ajoin ennen edellisen rahaston loppumista alkaa PE-rahasto kokoamaan seuraavaa rahastoa edellisen rahaston työn jatkajaksi. Uuden rahaston toiveena on luonnollisesti saada kaikki edellisen rahaston sijoittajat mukaan myös uuteen rahastoon ja mielellään edellistä sijoitusta suuremmalla panostuksella.

Sinällään siinä ei ole mitään pahaa, että PE-rahasto myy omistamansa yrityksen toiselle PE-rahastolle tai jopa itselleen seuraavaan rahastoon. Mutta jos PE-rahastojen yrityskaupoista valtaosa tehdään PE-rahastojen välillä, se ei ole enää rahastoon sijoittavien tahojen kannalta mielekästä. Ensinäkin isot institutionaaliset sijoittajat ovat sijoittajina lukuisissa PE-rahastoissa. Tästä seuraa vääjäämättä se, että monet institutionaaliset sijoittajat myyvät ja ostavat yrityksiä itseltä itselleen. He myös maksavat tuntuvia palkkioita sekä myyvälle rahastolle että ostavalle rahastolle. Tämä on järjetöntä sijoittamista.

Toinen ja suurempi ongelma liittyy intressiristiriitaan PE-rahastojen ja niihin sijoittaneiden tahojen välillä. PE-rahastojen liiketoiminnan elinehto on yritysten ostaminen ja myyminen riittävän suuressa määrin ja riittävän nopeasti. On tärkeä ymmärtää, että tämä intressi on yhteinen kaikille PE-rahastoille. Osta sinä minulta ja minä ostan sinulta, silloin me molemmat rikastumme. Nyt jos tällainen käyttäytyminen tuntuu epäeettiseltä tai jopa omien asiakkaiden huijaamiselta, kannattaa vastata yhteen kysymykseen rehellisesti. Olisitko itse valmis toimimaan näin, jos sillä tienaisi kymmenessä vuodessa taloudellisen riippumattomuuden loppuelämäksi?

Seuraava luonteva kysymys on, miten tämä on ja on ollut mahdollista? Vastaus on yksinkertainen. Kaikki pyramidihuijaukset toimivat kaikkien osapuolien kannalta loistavasti niin kauan, kun huijaukseen tulee enemmän uutta rahaa kuin sieltä lähtee vanhaa rahaa pois. Sijoittajat ovat olleet valmiina lisäämään jatkuvasti sijoituksiaan PE-firmoihin, ja pankit ovat puolestaan olleet valmiit vivuttamaan nämä sijoitetut eurot halvalla velkarahalla. Tulee ikävä tunne siitä, että rahastoihin sijoittaneet tahot eivät ole vaivautuneet tutkimaan sijoituksiaan kovinkaan syvällisesti. On oltu iloisia, kun rahastot ovat raportoineet hyviä tuottoja. Kysymys, miten tuotot on tehty ja ovatko ne kestävällä pohjalla, on saattanut jäädä esittämättä ja vastaamatta.

Kauanko PE-rahastot voivat jatkaa yritysten myymistä itselleen ja toisilleen? Vastaus on sama kuin edelliseen kysymykseen. Niin kauan kuin sijoittajat ovat valmiina lisäämään sijoituksiaan PE-rahastoihin ja pankit ovat valmiit leveroimaan yhtiöitä edelleen. Lopulta kysymys on kysynnästä ja tarjonnasta. Jos sijoitukset PE-rahastoihin jatkavat kasvuaan, voivat rahastot ostaa ja myydä yrityksiä toisilleen nousevin arvostuksin. Sijoittajista ainakin ATP on tunnistanut ongelman ja alkanut käydä PE-sijoituksiaan kriittisesti läpi. Ehkä tämä esimerkki herättää muitakin sijoittajia analysoimaan PE-rahastojaan kriittisemmin. Aika näyttää. Varmaa kuitenkin on, että lopulta yritysten arvojen on heijasteltava niiden kykyä tuottaa kassavirtaa omistajilleen. Loputtomiin arvostukset eivät voi erota kassavirroista, vaikka omistajina olisikin PE-rahastot.

Saku Sairanen
Co-founder
Uhma Solutions